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　　还有多少人记得两面针(600249.SH)这个在上世纪八九十年代家喻户晓的牙膏品牌？作为早在2004年就IPO的“牙膏第一股”，似乎已经被资本市场遗忘了很久很久，根据Wind研究报告平台，上一次境内券商针对公司的跟踪覆盖报告，还停留在2016年，再上一次，是在2014年。

　　好在还有上交所在帮资本市场持续关注着两面针。2025年6月10日晚，两面针公告，公司近日收到《2024年报问询函》，要求就借款增加、主营业务盈利能力较弱、是否存在关联交易等问题进行回函。

　　《问询函》中首要的问题，是在2024年公司账面货币资金12.73亿元（占总资产比重46.78%）的情况下，短期借款0.90亿元，同比增加55.17%。上交所说明公司在货币资金较多的情况下对外新增借款的原因及合理性。

　　两面针作为广西北部湾银行和柳州银行的股东，将闲置资金存放在两家银行自然无可厚非，而两家银行给到大客户的活期或协定存款利率也着实令人羡慕。根据下表可以计算得到，2024年两面针存在柳州银行营业部的货币资金约10.38亿元，实现利息收入3,322万元，对应活期或协定存款利率高达3.20%。

　　2024全年，两面针平均货币资金余额约12.61亿元，实现利息收入约4,072万元，综合平均活期/协议存款利率高达3.26%，甚至接近2024全年1年期LPR报价平均值3.34%。

　　至于新增借款方面，根据两面针给出的数据，2024年公司合计新增享受贴息政策的贷款8,000万元，贴息后贷款利率为0.22%~1.27%不等，显著低于公司活期/协议存款利率。

　　两面针这8,000万贴息贷款，对应存贷利差在1.99%~3.04%区间，取中间值2.52%计算，显著超过了各大银行2024年的净息差，对应套利金额约年化202万元。

　　很难想象，作为一家上市公司，竟然需要为年化202万元这样一点蝇头小利去占政策的便宜。然而，当看到2024年两面针仅895万元的扣非归母净利润时，似乎也能理解了这种套利行为的动机。

　　作为1978年研发出中国第一支中药牙膏的两面针，在牙膏市场的市占率曾高达90%以上，很难想象时至今日，甚至在大商超的货架上甚至都已经很难看到两面针的身影，例如在物美超市多点App上搜索两面针，已经没有相应牙膏出现。

　　更加惨不忍睹的是两面针的财务报表。自2004年IPO首年实现432万元扣非净利润以来，2005~2019年扣非净利润连续15年亏损，累计亏损额高达14.35亿元，平均每年亏损近1亿元，而这期间两面针的主营业务涉及过医药、钢铁、房地产、造纸、蔗糖等各行各业。

　　随着2017年林钻煌担任董事长以来，对房地产、造纸等资产进行了彻底的剥离，两面针开始走回正轨，但业绩改善幅度仍然有限，2020~2024年公司扣非净利润分别为90万元、170万元、-280万元、1,423万元、895万元，累计约2,300万元，相比于过去平均每年近1亿元的亏损，仍然微不足道。

　　值得一提的是，之所以常年持续亏损后依然维持上市公司地位的，是靠两面针早年先后投资中信证券、交通银行等金融机构股份，过去每当主营业务的危难时刻来临，总能靠卖股票实现归母净利润口径的扭亏。例如2024年两面针实现归母净利润约8,256万元，其中因中信证券股价上涨而带来的公允价值变动收益为8,774万元。

　　显然，从牙膏到医药、再到房地产、造纸等等，反应出来的是两面针面对主营业务的“迷茫”，即便进行过一次资产剥离，当前的财务数据仍然不能给出两面针已经走出或将要走出“迷茫”的证据。

　　经过资产剥离的两面针，近年来在营业收入上还是取得了不错的增长，2022~2024年，营业收入从6.69亿增长至10.53亿，增长57.40%。

　　然而拆分来看，根据上表，两面针营业收入的增量主要由江苏公司贡献，且江苏公司的收入占比已经来到了70%以上，是两面针的第一大收入来源。江苏公司主营酒店日化用品，包括旅游牙膏、旅游牙膏套装等酒店一次性消费品，据两面针介绍，江苏公司拥有全国最大的旅游牙膏生产基地，品牌在酒店消费品领域具有较大的影响力。

　　换句话说，两面针已经从过去家喻户晓的ToC消费品公司，已经快变成为了一家ToB的制造业公司。

　　根据两面针2024年报，公司全年销售了约15.79亿支酒店牙膏，然而，问题就出现在这里：当两面针卖出去了超过15亿支酒店牙膏时，都还没有赚到什么钱，然而中国总共就14亿人口，还能有多大的空间去让两面针拓展呢？似乎酒店牙膏的天花板马上就要到了吧？

　　事实上，牙膏并不是一个科技含量很高或供给稀缺的产品，因此ToB做的再好也几乎不可能对下游有议价权，也很难用业绩来回馈股东。因此摆在两面针面前的，其实并没有太多选择，只能是从底层思维上做转变，思考如何做好ToC，重新回到一线消费品的牌桌上。

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